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...central establece metas para tipo de cambio y la tasa de interés. En este artículo se calcula la tasa de interés local máxima que permite en cada momento que la política de esterilización sea sostenible; se define el grado de autonomía monetaria como la diferencia entre dicha tasa, por un lado, y la suma de la tasa de interés internacional y la de aumento del tipo de cambio, por otro, y se analiza la dinámica del grado de autonomía. Ejemplos numéricos con datos de Argentina y otros sugieren que la política de esterilización es sostenible y que existe un considerable grado de autonomía monetaria en contextos que no resultan para nada extraordinarios en muchas economías en desarrollo.
I
Introducción
En un marco de libre movilidad del capital el banco central puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés. Esto es precisamente lo opuesto a lo que sostiene el llamado "trilema" de una economía abierta a los movimientos de capital. Aquí planteamos que ese trilema es falso en determinadas circunstancias y, consecuentemente, es falso como teorema general. La condición que posibilita el control del tipo de cambio y la simultánea preservación de la autonomía monetaria es la existencia de un exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio establecido como meta por el banco central. Esto es, las condiciones de la cuenta corriente y de la cuenta de capital son tales que la moneda nacional se apreciaría si el banco no interviniera para sostener el tipo de cambio. En este contexto la autoridad monetaria puede determinar el tipo de cambio comprando el exceso de oferta en el mercado cambiario y puede controlar la tasa de interés esterilizando el efecto monetario de esa intervención mediante la colocación de valores del tesoro o del propio banco central en el mercado monetario. El banco central dispone de dos instrumentos para cumplir con sus dos objetivos: la intervención en el mercado cambiario para fijar el tipo de cambio y la intervención en el mercado monetario para determinar la tasa de interés.
El exceso de oferta de divisas, al tipo de cambio meta del banco central y a la tasa de interés vigente, implica un exceso de demanda de activos internos. La intervención completamente esterilizada puede concebirse como una política que se instrumenta en dos etapas. En la primera, la intervención del banco central en el mercado cambiario genera una expansión de la base monetaria. Como resultado hay un acervo mayor de base monetaria, un acervo inalterado de activos internos y una tasa de interés menor que la inicial. En la segunda etapa, la esterilización completa compensa totalmente el cambio en la cartera privada que tuvo lugar en la primera etapa. El banco central absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un monto de activos internos equivalente al exceso de demanda inicial de esos activos (el exceso de oferta de divisas), retornando la tasa de interés interna a su nivel anterior (Bofinger y Wollmerhäuser, 2003).
El exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio meta del banco central es lo que invalida el "trilema" y faculta a dicho banco para determinar el tipo de cambio y la tasa de interés. Creemos que esta idea está poco difundida porque la literatura especializada que analiza la autonomía monetaria y los regímenes y políticas cambiarios raramente trata condiciones de exceso de oferta de moneda internacional, pues se enfoca mayoritariamente a situaciones de déficit de balanza de pagos.
Por cierto que en situaciones de déficit el "trilema" es generalmente válido. En condiciones de exceso de demanda en el mercado cambiario, aun los bancos centrales poderosos tienen una capacidad de intervención en ese mercado que está limitada en última instancia por su disponibilidad de reservas. En consecuencia, ni siquiera esos bancos centrales, en condiciones de exceso de demanda de moneda internacional, pueden tener un objetivo respecto al tipo de cambio sin afectar la tasa de interés. Pero no hay simetría entre situaciones de déficit y superávit en la balanza de pagos. En un caso el "trilema" tiene validez y en el otro no (Frenkel, 2007).
La intervención compradora esterilizada es posible en cualquier momento. ¿Pero se puede aplicar continuadamente esa política? No en...
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