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...rentabilidad asociada la creación de valor. Se expone la coincidencia matemática entre la TBR y el WACC (costo promedio ponderado de capital) a partir del descuento de flujos de caja proyectados y entre el CAV (creación adicional de valor) y la diferencia entre el ingreso económico obtenido y el ingreso económico esperado en un periodo determinado. También se evidencia la equivalencia entre el CAV y la variación del valor de las operaciones más la variación del flujo de caja del periodo. Posteriormente se realiza una aplicación para mostrar cómo puede utilizar la TBR y la teoría moderna de portafolio para que un gerente corporativo pueda controlar la relación rendimiento-riesgo existente entre las distintas unidades de negocio a cargo de su corporación.
PALABRAS CLAVE
TBR (retorno total del negocio), Riesgo, Rendimiento, Media-varianza, valor presente neto, MVA(Valor agregado de mercado), Creación de valor, Unidades estratégicas de negocio, frontera de eficiencia.
Using the total rate of return of a business as an alternative to optimize investments on business units under conditions of uncertainty.
ABSTRACT
In this article we analyze the significance of the TBR (Total Business return) as a measure of corporate strategy business units rate return. We mention the weakness of the TBR and the cases when is possible accept TBR as a value creating measure. We explain the equivalence between TBR and WACC (weight average capital cost) when is calculating trough discounting forecast cash flows and the equivalence between the CAV (additional creation value) and the subtraction between the real economic income less expected economic income. Also, we show the equality between the CAV and the variation of operations value (real operations value less expected operation value) plus the variation of current cash flow (real current cash flow less expected current cash flow). Later, we do an application to show the use of TBR and the modern portfolio theory for return-risk relation control when the CEO must manage many strategy business units in a corporation.
KEYWORDS
TBR (Total Bussines return), risk, return, NPV (net present value), MVA(market value added), Value creation, Strategic Business units, efficient frontier, Risk and diversification.
I. INTRODUCCIÓN
En la era de la diversificación, las empresas han optado por construir conglomerados que administran desde una perspectiva corporativa varias unidades de negocio. Esto ha hecho que los gerentes de dichas Holdings se vean en la necesidad de administrar unidades estratégicas que operan en distintos mercados, con dinámicas diferentes y que representan variados niveles de riesgo.
Se puede realizar una analogía, suponiendo a estos gerentes corporativos como administradores de portafolios de inversión que deben maximizar la relación rendimiento-riesgo, buscando ubicarse sobre una frontera de eficiencia en la que intercambian de una manera razonable rendimiento por riesgo, para sus inversionistas. La teoría moderna de la inversión, originalmente desarrollada por el ganador del premio Nobel de economía Harry Markowitz, es una herramienta útil para la toma de decisiones en este sentido. Esta teoría fue desarrollada para ayudar a los inversionistas a formar carteras de inversión que logren la rentabilidad más alta posible para un nivel de riesgo dado.
La teoría moderna de portafolios ha sido aplicada ampliamente por los administradores de carteras para tomar decisiones de asignación de fondos en diferentes clases de inversiones (acciones, bonos, bienes raíces, etc.). En este artículo se plantea una aplicación de dicha teoría, para la administración de la relación rendimiento-riesgo en empresas que poseen varias unidades estratégicas de negocio o para inversionistas en patrimonio (equity) de empresas que no cotizan en la bolsa del mercado de valores, utilizando para ello la volatilidad que presenta un indicador denominado "retorno total del negocio"(TBR, por su denominación en inglés, Total Business Return). Este indicador busca establecer la rentabilidad total del inversionista de dichas empresas o sus unidades estratégicas de negocio, basándose en la misma relación que plantea el retorno total del accionista (TSR, por su denominación en inglés, Total Shareholder Return).
2. LATASA DE RETORNOTOTAL DEL NEGOCIO
La TSR corresponde con la rentabilidad obtenida por un accionista, la cual se compone de los dividendos del periodo más la apreciación del valor de las acciones, es decir, el valor ganado por el precio de la acción en el mismo periodo del dividendo. La TSR se calcula de la siguiente manera:
TSR = [P.sub.X+i] - [P.sub.X] + [Div.sub.x]/[P.sub.x], donde [P.sub.x] es el precio de la acción en el periodo inicial, [P.sub.X+1] es el precio de la acción en el periodo siguiente y [Div.sub.x] es el valor del dividendo pagado por concepto del periodo considerado. Este indicador ha demostrado ser mucho más preciso que la ROE para establecer el retorno real del accionista y se debe comparar con el Ke costo de los recursos propios. Una inversión creará valor cuando el TSR es mayor que el Ke. Desde esta perspectiva el parámetro que mide el valor creado corresponde con:
CV = [P.sub.x+1] - [P.sub.x] + [Div.sub.x] - [Ke.sup.*][P.sub.x].
La creación de valor (CV) corresponde con el valor adicional ganado por el accionista (apreciación del precio de la acción, determinada por [P.sub.x+1]-[P.sub.x], más el dividendo del periodo) menos el cargo por el uso del capital invertido (Producto entre costo de los recursos propios y la inversión determinada por el precio de la acción al inicio). Se puede interpretar como el ingreso residual del accionista después de restar el costo por los recursos invertidos. Una forma equivalente de calcular la CV es:
CV = [(TSR - Ke).sup.*] [P.sub.x], en este caso CV es el resultado de la multiplicación de la inversión inicial (precio de la acción al inicio del periodo) por un spread de valor determinado como el diferencial entre la TSR y el Ke. Los resultados en ambos casos coinciden. (Fernández, 2000).
Cuando las empresas no cotizan en la bolsa del mercado de capitales o se está analizando unidades estratégicas de negocio al interior de una organización, se puede aplicar el mismo principio planteado por la TSR, en este caso se utiliza la TBR que se calcula de la siguiente manera:
TBR = [V.sub.x+1] - [V.sub.x] + FC[L.sub.x]/[V.sub.x]
donde [V.sub.x] es el valor de las operaciones unidad de negocio en el periodo inicial, [V.sub.x+1] es valor de las operaciones en el periodo siguiente y FC[L.sub.x] es el flujo de caja libre obtenido durante el periodo analizado.
El valor de las operaciones es igual al valor presente de los flujos de caja, (1) si a ese valor se le resta el valor de la inversión en activos al inicio del periodo ([Cio.sub.o]) obtenemos el MVA o Market Value Added, consecuentemente con lo anterior, el MVA es igual al valor de adicional que generaron los activos por su operación:
MV[A.sub.x] = [V.sub.x] - CI[O.sub.x-1] Y
MV[A.sub.x+1] = [V.sub.x+1] - CI[O.sub.x] entonces
[DELTA]MVA = MV[A.sub.x+1] - MV[A.sub.x] = [V.sub.x+1] - CI[O.sub.x] - [V.sub.x] + CI[O.sub.x-1]
CI[O.sub.x] - CI[O.sub.x-1] = IP = inversion del periodo, luego
[DELTA]MVA - IP = [V.sub.x+1] - [V.sub.x] Si se reemplaza en la ecuación de la TBR
TBR = [DELTA]MVA -IP+FC[L.sub.x][V.sub.x]
Se concluye que la TBR considera en su cálculo el retorno generado por la inversión en la unidad de negocio en el corto y largo plazo. En el corto plazo vinculando el FCL y la inversión del periodo. En el largo plazo a través del [DELTA]MVA.
Como se sabe los gerentes financieros están obligados a mantener un equilibrio entre el valor creado en el largo plazo (que puede ser medido como el MVA proyectado) y los retornos que se le pueden ofrecer a los inversionistas en el corto plazo (que pueden ser medidos como el FCL del periodo, dado que es la base financiera adecuada para determinar el monto de dividendos a repartir). Los inversionistas desean obtener buenos dividendos en el corto plazo, pero se sabe que la creación de valor solo se logra en el largo plazo. Se requiere entonces, un indicador que permita medir la equivalencia entre las decisiones tomadas, de tal forma que se asegure un intercambio de cantidades equivalentes de creación de valor en el largo plazo por flujo de caja en el corto plazo o viceversa. Utilizando la TBR se podría comparar el incremento de valor en el largo plazo como [V.sub.x+1]-[V.sub.x] ([DELTA]Y), es decir, la variación en el valor de las operaciones de la unidad de negocio. Se resta la valoración obtenida inicialmente ([V.sub.x]) de la valoración calculada al final del periodo y si esta variación es positiva, se puede deducir que las decisiones tomadas implicaron un incremento del valor en el largo plazo, el caso contrario, una variación negativa, indicaría que dichas decisiones fueron en detrimento de la generación de valor en el largo plazo. Para medir el corto plazo podemos utilizar de igual forma la variación en el flujo de caja del periodo calculada como FC[L.sub.R] - FC[L.sub.P], donde FC[L.sub.R] es el valor del flujo de caja real obtenido en el periodo en estudio y FCLP corresponde con el flujo de caja que se había proyectado obtener en el mismo periodo, de igual forma podemos decir, que si la variación es positiva, las decisiones o alternativas tomadas beneficiaron el corto plazo, en caso que la variación sea negativa, se afirma lo contrario.
El equilibrio entre la generación de valor a largo plazo y la generación de flujo de caja en el periodo se puede establecer calculando el numerador de la TBR, el cual se denomina ingreso económico (Rappaport, 1998) [V.sub.x+1] - [V.sub.x] + FC[L.sub.R]. El ingreso económico (IE) para un año específico es determinado por la diferencia entre los valores presentes de los flujos de caja proyectados al inicio y final del año de estudio ([DELAT]V), más el valor real del flujo de caja generado en dicho periodo (FC[L.sub.R]). Si se desea mantener el mismo nivel de ingreso económico, las decisiones que se tomen deben procurar mantener el trade off (una equivalencia o equilibrio) entre el corto plazo y largo plazo, de tal manera que si acepta una reducción en el [DELAT]V, la misma debería compensarse con el incremento en el FC[L.sub.R], o viceversa.
En la Tabla 1 se ilustra el cálculo de la TBR. Para ello se supone una unidad de negocio que ha estimado unas ventas para el primer año de 3000 unidades y espera que la demanda en los años siguientes crezca en un 5%, 6%, 4% y 8%. El precio...
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