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...capaces de emitir valores públicos que incorporen mejores mecanismos de contingencia, han contribuido a la volatilidad económica. Con el fin de identificar vías para avanzar en estas dos direcciones en el contexto de América Latina, este artículo examina la función que podrían desempeñar las instituciones financieras regionales y subregionales, sin perder de vista que estas instituciones no son sustitutos, sino complementos, de las instituciones globales.
PALABRAS CLAVE
política económica Movimientos de capital Riesgo Reservas monetarias Instrumentos financieros Instituciones financieras Integración económica America Latina - Caribe
I
Introducción
A partir de la crisis asiática de 1997 ha habido un mayor reconocimiento de que la volatilidad de los mercados financieros internacionales es un factor importante para explicar los ciclos económicos de las economías emergentes, pues provocan desequilibrios internos en las economías y amplifican los ya existentes. Los países de América Latina no han sido una excepción, ya que las perturbaciones (shocks) provocadas por la volatilidad de los mercados financieros externos han sido una de los principales causas de la volatilidad de la tasa de crecimiento. De esa manera, los mercados financieros internacionales se han sumado al impacto que durante décadas tuvieron los precios de los recursos naturales en el ciclo económico de la región. Si bien en los últimos años los precios de los recursos naturales han vuelto a contribuir mucho a la bonanza económica por la que atraviesa América Latina, una mirada de más largo plazo muestra que los movimientos de capital son el factor que más ha influido en los ciclos económicos de las tres últimas décadas.
La volatilidad financiera de los países de la región se ha visto acentuada por la falta de mecanismos adecuados para proporcionar financiación de emergencia a los países que enfrentan problemas de financiamiento de la balanza de pagos causados por perturbaciones externas. La falta de una red de financiamiento de emergencia en el ámbito regional e internacional ha hecho que los países apliquen una política de autoseguro basada fundamentalmente en la acumulación de reservas internacionales, la que dista mucho de ser la opción más eficiente para protegerse de los vaivenes de la economía mundial. En los últimos años se han intensificado las propuestas de reforma de las instituciones y los mercados financieros mundiales. Sin embargo, en la formulación de estrategias destinadas a perfeccionar los acuerdos financieros globales, se ha subestimado la función que pueden desempeñar las instituciones financieras regionales.
Con el fin de identificar, en el contexto de América Latina, formas más eficientes para enfrentar perturbaciones externas, en este artículo se discute la función que podrían desempeñar las instituciones financieras regionales, teniendo siempre en cuenta que estas instituciones no deben considerarse sustituto de las instituciones globales, sino complementos de ellas.
Respecto de las instituciones regionales, se examina ante todo la posibilidad de ampliar la cobertura geográfica del Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR), y luego se plantea la necesidad de estimular el desarrollo de mercados financieros para valores públicos con características que mejoren las posibilidades de hacer frente a contingencias externas.
La capacidad de un fondo de reserva para encarar el impacto de la perturbaciones externas depende de que los "asegurados" no las sufran simultáneamente. A primera vista, un análisis de correlación de esas perturbaciones en diez economías latinoamericanas indica que este no es el caso y que, por ende, seña posible ampliar la cobertura regional del Fondo Latinoamericano de Reservas. Los coeficientes de correlación de series de reservas internacionales de las que se han eliminado los efectos tendenciales suelen ser bajos o no significativos, y las correlaciones de los términos del intercambio tampoco muestran un patrón claramente definido, en tanto que las entradas de capital privado presentan correlaciones positivas, pero generalmente alejadas de la unidad. A esto se suma el hecho de que un fondo regional puede contribuir a frenar los mecanismos de trasmisión de las crisis de un país a otro y, de esa manera, reducir la correlación entre países.
Al incorporarse a un fondo de reservas los países obtienen beneficios por acceder a un mayor volumen de reservas y, según el caso, a una posible reducción de la volatilidad de ellas. El coeficiente estimado de cobertura, en el que se combinan ambos efectos, sugiere que países con baja volatilidad de sus reservas en relación con el nivel de ellas tendrían problemas de incentivos para integrarse a un fondo de reservas. En el caso de los diez países examinados en este trabajo, aquellos con menor volatilidad en sus reservas, Chile y Colombia, reducirían sus grados de cobertura al incorporarse a un fondo de reservas, porque en ambos casos disminuirían las reservas efectivas en comparación con el autoseguro, lo que generaría problemas de incentivos.
El desarrollo financiero regional traducido en emisión en los mercados internacionales de valores públicos que incorporen mejores mecanismos de contingencia --por ejemplo, bonos vinculados al producto interno bruto (PIB), bonos vinculados al precio de los productos básicos, y bonos públicos en moneda nacional vinculados a la inflación interna-- se ha visto obstaculizado por problemas de coordinación, falta de credibilidad y fallas de transparencia y supervisión. Para avanzar en este campo se propone que los bancos subregionales de desarrollo y el Fondo Latinoamericano de Reservas se unan al Banco Interamericano de Desarrollo y al Banco Mundial en sus esfuerzos por impulsar estos mercados.
Finalmente, para profundizar la integración financiera se necesita una mayor coordinación macroeconómica. El progreso de los países latinoamericanos en esta materia, que ha sido muy limitado, se podría estimular mediante una coordinación restringida que dejara de lado propuestas maximalistas, y por ende irrealistas, y que reconociera que el proceso debe de ser gradual. El intercambio de información y la creación de foros supranacionales de debate sobre políticas parece, en ese sentido, un buen punto de partida. Con el tiempo, el fortalecimiento de la coordinación supondría la fijación de objetivos que apunten a la convergencia de una serie de variables macroeconómicas.
II
Volatilidad del crecimiento
Pese a la mejora en la tasa de crecimiento de la región durante los últimos años, una visión de más largo plazo resulta desalentadora. En el período 1980-2006, la tasa de crecimiento fue baja (2,4% como promedio anual), tanto en relación con la historia de la región como con el comportamiento de otros países en desarrollo (cuadro 1). Además de bajas, las tasas de crecimiento han sido extremadamente volátiles. En efecto, la volatilidad real de la región ha aumentado notablemente desde los años 1980 y, en promedio, más que duplica la del resto del mundo en desarrollo (gráfico 1). La mayor volatilidad ha acentuado la incertidumbre y tenido efectos adversos sobre las decisiones de ahorro e inversión, con lo cual ha impactado negativamente el ritmo de crecimiento y afectado más a los sectores de menores recursos (CEPAL, 2000 y 2004).
[GRÁFICO 1 OMITIR]
Los factores que determinan la mayor volatilidad del crecimiento en la región son tanto internos como externos. Entre los primeros se encuentran las políticas macroeconómicas procíclicas, las bajas tasas de ahorro e inversión y la escasa profundidad de los mercados financieros.
En particular, en la mayoría de los países de la región los mercados financieros siguen orientados al corto plazo y se concentran esencialmente en operaciones bancarias, en tanto que el desarrollo de mercados de capital es muy limitado. Además, siguen estando muy dolarizados y en ellos el racionamiento del crédito y las elevadas tasas reales de interés son bastante generalizados. En consecuencia, la expansión de las actividades financieras no se ha traducido en el desarrollo de instrumentos de intermediación financiera que pudieran contribuir a elevar la liquidez y mitigar los altibajos de la actividad económica. El resultado ha sido mercados financieros que han tendido a acentuar los ciclos económicos (gráfico 2).
[GRÁFICO 2 OMITIR]
Junto con responder a factores internos, la volatilidad del PIB ha estado estrechamente relacionada con las perturbaciones externas (Ffrench-Davis, 2005 y CEPAL, 2000, 2001 y 2004).
A lo largo de gran parte de la historia de la región, estas perturbaciones estuvieron asociadas a variaciones en los términos de intercambio. Sin embargo, en las últimas décadas la volatilidad de los mercados financieros ha reemplazado a los cambios en el precio de los productos básicos (commodities) como fuente principal de las perturbaciones externas, tendencia que se acentuó durante los años 1990. Esto se debió a dos factores concurrentes: un aumento de la magnitud y volatilidad de las corrientes de capital y una disminución de la volatilidad de los términos del intercambio, en este último caso asociada a la diversificación de las exportaciones en la mayoría de los países de la región (CEPAL, 2004 y López-Monti, 2005). Por lo tanto, si bien en los últimos años han sido los términos del intercambio los que han tenido un papel central en la recuperación económica de América Latina, en las tres últimas décadas los movimientos de capital han sido el principal factor externo de la volatilidad de la región (gráfico 3).
[GRÁFICO 3 OMITIR]
El impacto de los movimientos de capitales sobre la volatilidad en el crecimiento de la región no es exclusivo de América Latina. En efecto, la volatilidad y el contagio han sido algunas de las principales características de la rápida expansión en los años 1990 de las corrientes financieras mundiales canalizadas a través de la banca, los mercados de bonos, las acciones y los derivados financieros. Pese a las reformas macroeconómicas e institucionales realizadas en los países latinoamericanos y en el ámbito internacional, estos fenómenos persisten y los flujos de capital hacia América Latina y otras regiones en desarrollo siguen siendo volátiles (Ocampo y Martin, 2003; Caballero, Cowan y Kearns, 2004).
Como se indica en el cuadro 2, las bruscas fluctuaciones de las entradas de capital observadas desde 1990 se han debido fundamentalmente a la evolución de la deuda y las inversiones de cartera. Por su parte, si bien la inversión extranjera directa (IED) mostró fluctuaciones, fue mucho más estable que otras formas de financiamiento, con excepción de las remesas de inmigrantes, que crecieron sostenidamente hasta alcanzar 2,2% del pro regional en 2005. (1)
III
Respuestas a la vulnerabilidad externa
Todo hace pensar que la región seguirá expuesta a perturbaciones externas, débanse ellas a variaciones de los términos de intercambio o a fluctuaciones...
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